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最悪期は脱したか・・・

「最悪期は脱したか」と題して11月2日号の日経ヴェリタスが相場展望をまとめています。少し長いですが、希望の持てる内容になっていますので、最後までお読み下さい。以下がその本文です。

 世界の市場で吹き荒れた嵐は、各国の相次ぐ経済対策でひとまず落ち着きを見せている。円キャリー取引の解消がほぼ一巡し、急激な円高の動きは一服。ヘッジファンドの換金売りを乗り切れば、当面、混乱は収束に向かう可能性がある。しかし構造的なリスクは残り、完全に危機を脱するにはなお予断を許さない。

 「私の試算では、ヘッジファンド業界は現在に比べて半分から3分の1の規模に縮小してしまうだろう」
 著名投資家のジョージ・ソロス氏は10月28日に米マサチューセッツ州で開いた講演で、業界を待ち受ける暗い未来をこう予言してみせた。
 9月の米リーマン・ブラザーズの破綻を機に、ヘッジファンドの運用が急激に悪化している。米調査会社ヘッジファンド・リサーチ(HFR)社の調査では、世界のヘッジファンドの9月の平均運用成績はマイナス5.5%。単月では98年8月(マイナス8.7%)に次ぐ2番目に悪い成績だ。10月は9月以上に悪化しており、香港のある米系ファンドの運用担当者は「ファンドの現況は98年のロシア危機、2001年のITバブル崩壊と過去に2度経験した危機を超える土砂降りの状況」と表現。ヘッジファンドの解約に伴う換金売りは、まだ収まりそうにない。
 ヘッジファンド業界は今、3つの障害に直面している。これらが取り払われない限り、ソロス氏の暗い予言は的中してしまう可能性がある。
 1点目は運用悪化を嫌った投資家からの解約通知の殺到だ。複数の業界関係者によると、欧州などの個人投資家向けに複数のヘッジファンドを組み合わせて運用する「ファンド・オブ・ファンズ(FOF)」から大量の資金が流出しており、現在はFOF経由で個別のヘッジファンドに解約請求が急増しているとみられる。
 ヘッジファンドは業界の慣行で解約を求める投資家に決算期末や四半期末の45日前、もしくは90日前までに通知するように求めていることが多い。12月末が決算のヘッジファンドが多いため、45日ルールに従うと、11月15日が解約通知期限になる。大手証券のヘッジファンド担当者は「保有資産の換金が解約規模に追いつかず、大手でも清算を選択するファンドが出てくるとみている」と話す。
 2点目の障害は投資銀行の「貸しはがし」だ。ヘッジファンドは運用する資産を担保に資金を借り入れて投資資金を数倍に膨らませるのが一般的。この「レバレッジ」の資金源である米欧の投資銀行がヘッジファンドへの与信を大幅に絞っている。理由はファンドが担保に入れた資産の評価額が下がっているためだが、より構造的な理由として、米投資銀行がより厳しい自己資本規制が課せられる商業銀行に転換したことが挙げられる。米大手投資銀行はバランスシートを圧縮するため、ヘッジファンドへの融資を大幅に絞る必要に迫られている。これは市況が回復しても解消されないため、ヘッジファンドがレバレッジに頼れなくなれば、投資家を引きつけてきた高いリターンの実現が難しくなる可能性がある。
 そして3点目の障害はヘッジファンド自体に対する規制強化の流れだ。分かりやすい例を挙げると、ヘッジファンドの「ヘッジ」の手段になる空売りが世界の主要市場で規制されるようになったことだ。大打撃を受けたのは、転換社債(CB)と現物株の価格差を狙うCBアービトラージが戦略のファンド。CBを買い持ちにすると同時に一定比率の現物株を空売りして両者の価格差を稼ぐ手法だが、空売り規制で保有するCBのリスクをヘッジすることが難しくなってしまった。HFRによると、転換社債裁定型ファンドの平均運用成績は9月にマイナス14%、10月は29日時点でマイナス37%と、全戦略の中でも下落率が突出した。
 ヘッジファンドの換金売りはさしあたり11月15日期限の解約対応を乗り切れば、いったん収まる公算がある。ただ規制強化の流れなど、ヘッジファンドが直面する「三重苦」には、すぐに解消されない構造要因もある。「過去数年間続いたヘッジファンドブームが終わり、業界は選別の時代を迎えた」(ヘッジファンド業界に詳しい野村アセットマネジメントの藤田裕生シニア・ファンドマネージャー)とすれば、市場縮小に伴うヘッジファンドの構造的な売り圧力は残ると考えていいかもしれない。      (川崎健、藤原隆人)

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